双汇MBO不应成为特例
本文来源于《新世纪》周刊 2010年第48期 出版日期2010年12月06日 财新传媒杂志订阅
双汇艰难曲折的MBO之路值得反思，有关突破应成为相应政策松动的先声
特约评论员 余宗隐
　　纵观双汇发展（000895.SZ）的一揽子重组方案，有关方案之复杂、经历时间之长前所未有。至少在四大方面实现了突破。

　　其一，超过200人的管理层持股获得认可。

　　按照中国证监会掌握的审核规则，不论直接持股还是间接持股，最终持股自然人数量超过200人的拟上市公司必须先将持股人数降至200人以内，然后才能申请股票发行。在审批已上市公司的后续重组时，也按照同样的标准掌握，如东软股份、中材国际等的职工持股，就在集团整体上市过程中惨遭清理。

　　本次双汇集团263人通过海外公司成功持股，算是一大突破。

　　其二，在股东层面预留了6%股权，作为未来管理层激励的股份来源。

　　虽然证监会颁布的上市公司股权激励管理办法中明确规定，上市公司制定股权激励方案仅需备案即可，但实际上不论民营控股还是国有控股的上市公司，推行股权激励均需要经过严格的实质性审核，审核周期一般长达半年左右。证监会下属某些部门还通过发布“股权激励备忘录”的形式，明确要求上市公司原股东不得直接向管理层转让股份，必须先让上市公司回购股份，经过审批后再发放给公司高管。不久前华胜天成（600410.SZ）就上演了这样一出“闹剧”。

　　其三，虽然国美、汇源等企业主要股东均在政府没有批准的情况下在海外实现了持股，但如此大规模中国境内自然人在海外持股获得正式认可仍属首次。

　　其四，一次全面要约收购对应了双汇集团三次控制权变动。

　　按照证监会现有的上市公司收购规则，不仅本次管理层获得双汇集团53%法定表决权时需要履行全面要约收购义务，而且在高盛向鼎晖转让5%股权、管理层持股的兴泰集团获得境外主体30%以上股权时，均需要履行全面要约收购义务。

　　自2003年初海宇投资收购双汇发展25%的国有股始，直到今天公布方案为止，双汇发展的MBO之路整整经历了八个春秋，双汇集团的掌门人万隆也从60岁左右奋斗到70岁。

　　虽然现在以万隆为首的双汇管理团队即将名正言顺地获得双汇集团的控股权，但更大的麻烦可能又在等着他们：管理团队之外的几万名双汇员工会怎么想？持股者和其他绝大多数未持股的普通员工是否从此分化为两个阶层？

　　随着企业规模越来越大以后，管理层级也会越来越多，任何规章制度在执行过程中都会存在衰减效应，很难真正聚拢人心，这时候只有依靠企业文化来及时补充。这正是很多西方跨国公司经常将母公司层面的股权激励普及到80%以上基层员工的背后逻辑所在。

　　且不说员工持股对于大企业的发展所具备的重大价值，即使是MBO也应成为正常的市场行为，只要合理、合法、合规，并进行必要的信息披露，就不应受到无端限制。新浪（NASDAQ：SINA）、神州数码（00861.HK）此前通过境外架构都光明正大地完成了MBO。不过，对于大型国有企业来说，少数人的MBO在职工内部很难通过，大规模的职工持股（ESOP）才是最可行的产权改革路径。

　　但反观国内的情况，自从2003年以来，MBO以及ESOP一概成为“过街老鼠”，有关证券、国资监管部门对于上市公司国有股转让给企业内部员工几乎一律封杀。国务院国资委自成立以来，没有审批过一单上市公司国有股向企业管理层或员工转让的案例（双汇MBO案中早年海宇投资受让国资持有的25％的双汇发展股份是财政部审批的）。

　　他们的理论逻辑一是多数职工持股就是大锅饭，对企业改制没有意义；二是僵硬地认为，所有权与经营权分离是现代企业制度的基本特征。这一认识显然还停留在资本主义早期的水平。按照这一逻辑，联想、华为、微软、高盛都称不上现代企业，因为这些企业都是内部人持股。殊不知建立“分享机制”才是大企业推行股权激励和员工持股的真谛所在！

　　双汇艰难而曲折的MBO之路值得我们反思，希望有关突破是相应政策松动的标志，让中国的企业家获得更为宽松的经商环境，而不是特事特办的个别案例。